中国: 看起来更容易受冲击

低于10%的经济增长可能会让中国无数宏观风险中的一部分浮出水面。
　　全球股市的大跌已经提高了我们预期（亚洲（日本除外）2008年GDP增长为7.6%，这一预期低于市场预期）所面临的下行风险。在中国上周刚公布了2007年11.4%的实际GDP增长率之后（经济增长连续八年呈上扬之势），这个预期或许看似太过悲观（图1）。然而，GDP属于事后统计资料，中国的高速增长掩盖了日益加剧的下行宏观风险。我们预期：2008年由出口带动的增长放缓应该会导致经济增速降至9.8%。或许看起来经济增长还没有放缓，但这可能足以引发一些宏观风险，从而进一步伤害中国的增长，并转而影响到亚洲其它地区。
　　增长面临的下行风险
　　我们早就提出：随着中国开放程度的提高再加上其与全球经济的融合，中国现在更容易受到外部冲击的影响（详见“中国：对亚洲各经济体的缓冲作用不大”，《每周全球经济监测》，2007年10月5日）。虽然最明显的影响来自中国贸易部门比重（2007年出口占GDP的比例已经从1997年的22%上升至44%），但上周初中国和全球股市的同步下跌表明中国资本市场再也不是不受外部冲击的避风港。
　　实际上，由于人民币升值、出口退税下调、以及劳动力、原材料和减污成本上涨，出口增长在2007年下半年已经放缓（图2）。一些媒体（其中包括官方报纸 –《人民日报》的一篇报导）都曾提到：因成本上涨严重影响到了利润，2007年广东和福建这些南方省份有数千家出口企业倒闭。鉴于外部需求开始削弱，中国的出口增长可能会在今年继续放缓。
　　更低迷的外部需求可能也会降低出口企业的投资积极性。另外，央行更严格的控制信贷（在2007年11和12月份效果显著，而且现在仍在实施）应该会放慢投资增速。虽然我们预期私人消费增长将在2008年进一步加速，但通胀上涨导致名义零售夸大了消费的增长速度，实际支出的加速并不足以抵消投资和净出口增长的双双疲软。
五大风险
　　随着中国GDP增长放慢速度，一些隐藏的宏观风险可能会浮出水面。虽然我们预期CPI通胀将在2008年下半年下幅回落，但从政府最新的物价监测资料来看，第一季度CPI再创新高的风险越来越大。如果真是这样，这或许会迫使央行进一步收紧货币政策并可能会导致增长放缓恶化。
　　第二，中国经济放缓增长可能会暴露工业部门产能大量过剩的问题；多年的过度投资已经产生了过剩产能，而之前主要靠大量出口来消化。例如，钢铁产能的猛增已经让中国从钢铁净进口国变成了最大的净出口国之一（图3）。中国的钢铁出口额从2003年的不到50亿美元跃升至2007年的500多亿美元，不到五年的时间里出口量达到了10倍。如果全球需求减少，产能过剩问题可能变得严重，从而导致库存积压以及大幅降价，两者都将影响企业的盈利能力。随后将有很多人失业，从而影响消费增长并威胁社会稳定。
　　公司收入增长更加疲软将让市盈率很高的中国股票更难自圆其说，市盈率在2007年后期已经达到了不可持续的水平（图4）。这可能会影响投资者对股市的信心；由于一些上市公司也投资股市，持续的市场回调可能会让公司收益甚至更低。或许会出现恶性循环。
　　公司收益下降也将影响企业偿还银行贷款的能力。中国各银行的不良贷款率（NPL）在过去三年中一直都在下降，这不仅是因为中国各银行在过去几年的资本结构调整、重组以及上市后其公司治理和风险管理能力都有提高，也是因为自1999年以来的上升增长周期提高了企业的盈利能力。如果经济下滑周期真的出现，目前还不清楚银行的不良贷款率会变得多高。另外，2007年的利率上调（由于抵押贷款利率是每年设定一次，因此抵押贷款是从2008年初才开始受到影响）可能也会导致不良贷款率上升。
　　最后，更严格的信贷控制、更高的抵押贷款利率以及消费者和商业信心的丧失（或者因股价下滑，或者因为GDP增长放缓）可能会导致房价回调，2007年很多大城市的房价都曾大幅上扬。实际上，在过去几周里，中国房地产市场已经显现了一些微妙的变化：据官方和其它一些媒体的报导，一些大城市的房价和交易量已经开始双双走低。也有报导称创辉房地产中介公司（最大的中介公司之一）因缺乏交易量而在各大城市关闭了数千家店面。如果房价大幅下滑，这可能会引发类似美国所出现的问题 – 例如建筑活动疲软以及负的财富效应对消费的影响，尽管程度要小得多。